iM증권, 투자의견 ‘매수’·목표가 21만5000원 유지…자사주 소각·중복상장 규제 수혜 주목
[더파워 이경호 기자] CJ가 자사주 소각 의무화와 중복상장 규제, 합병가액 산정 방식 변화의 수혜를 받을 수 있다는 분석이 나왔다. 핵심은 CJ올리브영이다. 상장 가능성은 낮아지는 반면 CJ와의 합병 등 구조 개편 가능성은 커지고 있다는 평가다.
iM증권은 29일 CJ에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 21만5000원을 유지했다.
이상헌 iM증권 연구원은 “3차 상법 개정으로 자사주 소각 등이 가시화되는 환경에서 중복상장 규제까지 맞물리며 CJ올리브영의 상장 가능성은 낮아질 수밖에 없다”며 “CJ올리브영이 상장보다 CJ와의 합병 등을 추진하면서 기업구조 개편이 이뤄질 것으로 예상된다”고 분석했다.
이번 리포트의 중심에는 자사주가 있다. CJ는 자기주식 7.3%를 보유하고 있다. CJ올리브영도 자사주 22.6%를 보유한 상태다. iM증권은 자사주 소각 의무화 내용을 담은 3차 상법 개정이 지난 3월 6일 공포와 동시에 시행된 만큼, CJ와 CJ올리브영이 보유한 자사주의 상당 부분 소각이 불가피할 것으로 봤다.
CJ올리브영의 지분 구조 변화도 합병 가능성을 키우는 요인으로 꼽힌다. 글랜우드PE는 2021년 4140억원을 투자해 CJ올리브영 지분 22.6%를 확보했다. 이후 CJ올리브영이 상장 작업을 중단하면서 2024년 4월 글랜우드PE는 지분 11.3%를 CJ올리브영에 매각했고, 나머지 지분은 신한은행과 신한투자증권이 만든 특수목적회사 한국뷰티파이오니어로 넘어갔다.
이후 CJ올리브영은 한국뷰티파이오니어 보유 지분에 대한 콜옵션을 행사했고, 이에 따라 자사주 비중은 22.6%까지 확대됐다. 현재 CJ올리브영의 주주 구성은 CJ 51.2%, 자사주 22.6%, 이선호 11.0%, 이경후 4.2%, 이재환 4.6%, 이소혜 2.8%, 이호준 2.8% 등으로 파악된다.
중복상장 규제도 중요한 변수다. 자본시장 체질 개선 차원에서 상장사의 비상장 자회사 상장을 원칙적으로 제한하는 제도가 추진되고 있다. 비상장 자회사가 증시에 진입하려면 영업 독립성, 경영 독립성, 투자자 보호 등 요건을 심사받아야 한다. 이 중 하나라도 미달하면 상장이 어려워질 수 있다.
이 연구원은 이 같은 제도 변화로 CJ올리브영의 독자 상장 가능성이 낮아지고, CJ와의 합병 기반은 오히려 강화됐다고 봤다. 외부 투자자 지분이 회수된 상황에서 중복상장 규제까지 더해지면, 상장보다 합병을 통한 지배구조 정리가 현실적인 선택지가 될 수 있다는 판단이다.
합병가액 산정 방식 변화도 CJ에 긍정적으로 해석됐다. 현행 자본시장법은 상장법인이 계열회사와 합병할 때 주가를 기준으로 합병가액을 산정한다. 이 때문에 합병 시점 주가에 따라 소액주주 피해 논란이 반복돼 왔다.
반면 지난 5월 국회 정무위를 통과한 자본시장법 개정안은 상장법인이 합병할 경우 주식가격뿐 아니라 자산가치와 수익가치 등을 종합적으로 고려한 ‘공정한 가액’을 적용하도록 했다. 향후 본회의 의결과 공포 절차를 거쳐 시행될 예정이다.
iM증권은 이 개정안이 CJ와 CJ올리브영 합병 추진 과정에서 CJ 합병가액에 대한 불확실성을 줄이는 계기가 될 수 있다고 평가했다. 주가만으로 합병가액이 정해지는 구조보다 기업의 본질가치를 반영하는 방식이 도입되면, 합병 과정에서 지주사 가치가 더 합리적으로 평가될 가능성이 있다는 설명이다.
CJ올리브영의 실적 성장도 합병 기대를 키우는 배경이다. 보고서에 따르면 CJ올리브영 국내 점포 수는 올해 1분기 기준 1369개다. 직영점은 1154개, 가맹점은 215개로 집계됐다. 분기별 매출도 2021년 이후 꾸준히 우상향 흐름을 보여왔다.
CJ올리브영은 K뷰티 성장과 외국인 관광객 증가의 대표 수혜 사업으로 꼽힌다. 보고서 내 입국자 수 추이를 보면 해외여행객 전체 입국자 수와 일본·중국 방한 입국자 수가 팬데믹 이후 회복 흐름을 이어가고 있다. 인바운드 소비 확대는 CJ올리브영의 오프라인 매장 매출과 자체 브랜드, 온라인 채널 성장에 모두 영향을 줄 수 있는 요인이다.
CJ 주주환원 흐름도 눈에 띈다. 보고서에 따르면 CJ의 주당 배당금은 2014년 이후 꾸준히 높아져 2025년 3300원까지 올라왔다. iM증권은 CJ의 2026년 배당수익률을 2.2%로 전망했다.
실적 전망도 완만한 개선 흐름이 제시됐다. iM증권은 CJ의 2026년 연결 매출액을 46조8340억원으로 전년 대비 4.0% 증가할 것으로 예상했다. 영업이익은 2조5720억원으로 1.8% 늘어날 것으로 전망했다. 2027년에는 매출액 48조3690억원, 영업이익 2조9520억원을 예상했다.
주가 측면에서는 최근 조정이 컸다. CJ의 최근 1개월 절대수익률은 -13.2%, 3개월 수익률은 -26.1%로 집계됐다. 하지만 iM증권은 자사주 소각, 중복상장 규제, 합병 공정가액 도입이 맞물리면 지주사 할인율 축소와 밸류에이션 재평가로 이어질 수 있다고 판단했다.
이 연구원은 “중복상장을 원칙적으로 금지하는 제도가 도입되면 주주 간 이해상충 우려가 해소되면서 구조적으로 할인율 축소로 이어질 수 있다”며 “CJ올리브영의 기업가치가 합병 이후 온전하게 반영될 경우 CJ의 밸류에이션 제고가 가능할 것”이라고 설명했다.
결국 CJ의 투자 포인트는 단순 실적보다 구조 변화에 있다. 자사주 소각 의무화는 지분가치 재평가를, 중복상장 규제는 CJ올리브영 상장 대안으로서 합병 가능성을, 합병 공정가액 도입은 지주사 가치 산정 불확실성 완화를 각각 자극하고 있다. CJ올리브영을 둘러싼 선택지가 상장에서 합병으로 이동할수록 CJ의 재평가 논리도 더 뚜렷해질 전망이다.
이경호 더파워 기자 lkh@thepowernews.co.kr
