투자의견 ‘매수’ 유지·목표가 37만→40만원…4일 종가 대비 상승여력 56.6%
원·달러 전망 1553원→1400원 낮춰도 3분기 영업익 106조·4분기 118조 전망
2027년 HBM 출하량 57%·ASP 49% 증가…범용 D램보다 성장 속도 압도
커스텀 HBM·zHBM으로 대역폭·전력 효율 개선…메모리 업체 주도권 확대 기대
/연합뉴스
[더파워 이경호 기자] 삼성전자가 원화 강세에 따른 실적 부담에도 고대역폭메모리(HBM) 성장으로 이익 증가세를 이어갈 것이란 전망이 나왔다. 범용 D램 가격 상승률은 내년부터 완만해질 수 있지만 HBM의 출하량과 가격이 동시에 크게 뛰면서 메모리 실적을 다시 끌어올릴 것이란 분석이다.
미래에셋증권은 7일 삼성전자에 대해 투자의견 ‘매수’를 유지하고 목표주가를 기존 37만원에서 40만원으로 8.1% 상향했다. 지난 4일 종가 25만5500원과 비교하면 상승여력은 56.6%다.
목표주가를 높인 배경에는 D램 가격 전망 상향과 HBM 성장성이 있다. 미래에셋증권은 2026년과 2027년 D램 평균판매가격(ASP) 전망치를 각각 4.8%포인트, 0.3%포인트 상향했다.
다만 원·달러 환율 전망은 기존 1553원에서 1400원으로 낮췄다. 원화 강세는 달러로 판매되는 반도체 실적을 원화로 환산할 때 부담이 되는 만큼 올해와 내년 영업이익 추정치는 각각 5.7%, 4.2% 하향했다.
그럼에도 이익 증가 방향은 바뀌지 않았다는 평가다. 미래에셋증권은 삼성전자의 올해 3분기 영업이익을 105조7000억원, 4분기는 117조7000억원으로 전망했다. 연간 영업이익은 올해 370조1000억원, 2027년 535조7000억원으로 추정했다.
올해 연간 매출액은 713조6000억원, 2027년에는 953조5000억원으로 증가할 것으로 예상했다. 영업이익률 역시 올해 51.9%에서 내년 56.2%로 높아질 전망이다.
실적 증가의 대부분은 반도체 부문이 이끈다. 반도체를 담당하는 DS부문의 올해 영업이익은 361조7000억원, 내년에는 518조7000억원으로 예상됐다. 2027년 전사 영업이익의 대부분이 DS에서 발생하는 구조다.
D램 가격은 올해 3분기 전분기 대비 16.5%, 4분기 5.4% 오를 것으로 전망됐다. 내년 연간 D램 ASP도 올해보다 22.6% 상승할 것으로 예상됐다.
핵심은 범용 D램보다 HBM이다. 미래에셋증권은 2027년 범용 D램 출하 증가율을 16%, 가격 상승률을 20% 수준으로 예상한 반면 HBM은 출하량이 57%, ASP가 49% 증가할 것으로 내다봤다.
범용 제품의 가격 상승세가 둔화하더라도 고부가 HBM이 제품 믹스를 끌어올리면서 전체 D램 수익성을 방어할 수 있다는 의미다. 실제 미래에셋증권은 삼성전자 D램 영업이익률이 올해 80.7%에서 내년 81.5%로 추가 상승할 것으로 추정했다.
AI 모델의 변화도 HBM 수요를 자극하는 요인으로 제시됐다. 미래에셋증권은 지난 3일 출시된 GPT-6 Astra가 컨텍스트 창을 105만토큰까지 확대하고, 속도와 긴 컨텍스트 사용에 별도 요금을 적용한 점에 주목했다.
AI가 답변을 생성하는 디코드 과정에서는 토큰을 만들 때마다 가중치와 KV캐시를 반복적으로 읽어야 한다. 컨텍스트가 길어질수록 메모리가 처리해야 할 데이터가 많아지면서 연산성능뿐 아니라 메모리 대역폭이 응답속도를 결정하는 요소로 부상한다는 분석이다.
이 때문에 AI 가속기 경쟁도 단순 연산량에서 메모리 대역폭과 전력 효율로 이동하고 있다는 판단이다. 미래에셋증권은 OpenAI의 ASIC ‘Jalapeno’가 최근 ASIC 가운데 HBM4를 적용해 216GiB 용량과 초당 15.4TB의 대역폭을 확보한 점을 사례로 들었다.
HBM 세대가 올라갈수록 대역폭은 커지지만 전력 소모도 증가한다. 이에 따라 HBM의 베이스 다이에 첨단 로직공정을 적용하고 기존 XPU에 있던 메모리 컨트롤러 일부를 베이스 다이로 옮기는 ‘커스텀 HBM’이 차세대 방향으로 거론되고 있다.
엔비디아가 지난달 공개한 NVHBM도 비슷한 흐름으로 분석됐다. 기존 HBM4E와 비교해 대역폭은 30% 높이고 전력 소모는 15% 낮추는 것을 목표로 하고 있다.
삼성전자는 이보다 한 단계 더 나아간 zHBM을 공개했다. 기존 HBM처럼 가속기 옆에 메모리를 배치하는 구조가 아니라 D램을 XPU 위에 수직으로 쌓아 연결 거리를 줄이는 방식이다.
미래에셋증권은 zHBM이 HBM5와 비교해 입출력(I/O) 전력을 70% 줄이고 대역폭은 2.3배 이상 높이는 것을 목표로 한다고 설명했다. 메모리에서 절감한 약 100W의 전력을 GPU 연산에 활용할 수 있다는 점도 장점으로 꼽았다.
이 같은 변화는 삼성전자에 단순한 HBM 공급 확대 이상의 의미가 있다는 분석이다. HBM 성능을 높이는 방법이 메모리 셀 적층에서 베이스 다이 설계와 웨이퍼 본딩, 3차원 패키징으로 이동할수록 메모리 제조사가 제품 설계에 관여하는 영역도 넓어질 수 있기 때문이다.
김영건 미래에셋증권 연구원은 “대역폭을 높이는 수단이 베이스 다이 제조와 웨이퍼 본딩으로 옮겨가면 메모리 제조사의 주도권이 커질 수 있다”고 분석했다.
밸류에이션에도 이익 증가를 반영했다. 미래에셋증권은 삼성전자의 목표 시가총액을 2649조원으로 평가했으며, 이를 보통주와 우선주를 합한 주식 수에 적용해 목표주가 40만원을 산출했다.
현재 주가는 2027년 예상 실적 기준 주가수익비율(PER) 4.0배, 주가순자산비율(PBR) 1.4배 수준으로 추정됐다. 미래에셋증권이 제시한 목표주가 40만원은 2027년 예상 EPS 기준 PER 6.3배, PBR 2.4배 수준이다.
환율 하락은 단기적으로 실적 추정치를 끌어내리는 변수지만 삼성전자의 이익 방향을 바꿀 정도는 아니라는 판단이다. 범용 D램의 가격 상승률이 낮아지는 구간에서도 HBM의 출하량과 가격이 동시에 뛰고, 차세대 제품에서 메모리 업체의 역할까지 커질 경우 삼성전자의 메모리 수익성이 높은 수준을 유지할 수 있다는 분석이다.
