올해 매출 1조8814억원·영업익 789억원 전망…수익성 개선은 제한적
노바티스 도입 CKD-510, 심방세동 임상 2상 진행…2027년 종료 예상
종근당[더파워 이경호 기자] 종근당이 올해 매출 성장에도 수익성 개선에는 한계를 보일 것으로 전망됐다. 다만 노바티스에 기술이전한 CKD-510이 심방세동 치료제로 임상 2상을 진행하면서 본업보다 파이프라인 가치가 향후 주가 재평가의 핵심 변수로 떠오르고 있다는 분석이다.
미래에셋증권은 24일 종근당에 대해 투자의견 '매수'를 유지하면서 목표주가를 기존 15만5000원에서 11만원으로 낮췄다. 지난 21일 종가 6만6900원과 비교하면 상승 여력은 64.4%다.
목표주가 하향의 핵심은 본업 수익성에 대한 눈높이 조정이다. 미래에셋증권은 종근당의 향후 12개월 EBITDA에 국내 상위 제약사 평균보다 낮은 8.9배를 적용했다.
국내 주요 제약사의 평균 EV/EBITDA가 11.1배 수준이지만 종근당에는 20% 할인율을 적용했다. 외형 성장에 비해 이익 개선 속도가 제한적이고 영업이익률이 한 자릿수 초반에 머물고 있다는 이유다.
실제 올해 매출은 늘지만 영업이익은 정체될 전망이다. 미래에셋증권은 올해 종근당 매출액을 1조8814억원으로 예상했다. 지난해보다 11.9% 증가하는 규모다.
반면 영업이익은 789억원으로 전년보다 1.5% 감소할 것으로 전망했다. 영업이익률도 지난해 4.8%에서 올해 4.2%로 낮아질 것으로 예상했다.
기존 전망과 비교하면 매출 추정치는 0.9%, 영업이익은 8.1% 낮아졌다. 순이익 전망도 916억원에서 744억원으로 18.7% 하향 조정됐다.
2027년 전망 역시 보수적으로 바뀌었다. 매출액은 기존 2조878억원에서 1조9860억원으로 4.9%, 영업이익은 919억원에서 834억원으로 9.2% 낮아졌다.
본업의 외형 성장을 이끄는 것은 위고비를 비롯한 주요 도입품목이다.
올해 위고비 매출은 1785억원으로 예상됐다. 지난해 920억원에서 크게 늘어나는 규모다. 1분기 487억5000만원, 2분기 447억4000만원의 매출을 기록한 데 이어 하반기에도 분기 400억원대를 유지할 것으로 전망됐다.
골관절염 치료제 이모튼도 성장세가 이어지고 있다. 올해 예상 매출은 780억원으로 지난해 768억원보다 소폭 증가할 전망이다.
고지혈증 치료제 아토젯 매출은 1164억원으로 6% 증가하고, 고혈압 치료제 고덱스 계열 매출도 760억원으로 5.9% 늘어날 것으로 추정됐다.
반면 자누비아와 글리아티린 등 일부 기존 주력 제품은 감소세가 이어질 것으로 예상됐다.
올해 자누비아 매출은 695억원으로 전년보다 6.3% 감소하고 글리아티린은 555억원으로 31.2% 줄어들 것으로 전망됐다. 딜라트렌 역시 540억원으로 3.8% 감소할 것으로 추정됐다.
도입품목 성장에도 영업이익이 따라오지 못하는 이유가 여기에 있다. 위고비를 비롯한 대형 품목은 매출 확대에는 도움이 되지만 자체 개발 제품보다 마진이 낮아 외형 성장 폭만큼 이익 증가로 연결되기 어렵다.
바이오시밀러 사업 진입에 따른 초기 비용도 부담이다. 종근당은 포트폴리오 확대를 추진하고 있지만 연구개발과 사업 확장에 필요한 비용이 늘면서 단기 수익성 개선 속도는 제한될 수 있다는 분석이다.
이에 따라 시장의 시선은 본업보다 신약 파이프라인으로 옮겨가고 있다.
가장 중요한 자산은 CKD-510이다. 종근당은 2023년 11월 이 후보물질을 노바티스에 기술이전했다. 노바티스에서 사용하는 코드명은 PKN605다.
계약 규모는 13억500만달러, 선급금은 8000만달러다. 기술이전 이후 개발 주도권은 노바티스로 넘어갔으며 현재 심방세동 환자를 대상으로 임상 2상을 진행하고 있다.
CKD-510은 HDAC6 선택적 억제제다. HDAC6를 선택적으로 억제해 심방세동 환자의 비정상적인 심장 리듬을 정상화하는 것이 목표다.
기존 심방세동 약물과 작용 방식이 다르다는 점이 핵심이다. 현재 많이 사용되는 항부정맥제는 여러 이온채널을 차단하는 방식이어서 오히려 부정맥을 유발할 수 있는 한계가 있다.
CKD-510은 심근세포 내 단백질 품질 관리와 칼슘 신호 안정화를 통해 심장의 정상적인 리듬 회복을 유도하는 방식으로 개발되고 있다.
특히 만성 심방세동 환자의 심방 조직을 이용한 연구에서 CKD-510은 활동전위지속시간(APD90)을 정상 수준까지 회복시킨 것으로 나타났다. 기존 다중채널 차단제는 부분적인 회복에 그쳤다는 게 개발 논리다.
노바티스도 CKD-510을 심혈관 포트폴리오의 주요 후보물질 가운데 하나로 개발하고 있다.
회사는 심방세동에서 항응고제인 아벨라시맙과 리듬 조절 치료제 PKN605를 함께 가져가는 전략을 구축하고 있다. 혈전 위험을 낮추는 약과 심장 리듬을 정상화하는 약을 동시에 확보하는 구조다.
PKN605의 임상 2상은 지난해 하반기 시작됐다. 올해 실적 발표에서도 정상적으로 진행되고 있는 것으로 확인됐으며 임상 종료 시점은 2027년으로 예상된다.
2상 데이터가 확인되면 CKD-510의 파이프라인 가치도 다시 계산될 가능성이 있다.
미래에셋증권은 현재 임상 성공확률 15% 등을 적용해 CKD-510의 위험조정순현재가치(rNPV)를 약 2100억원 수준으로 평가했다. 아직 임상 2상 단계인 만큼 높은 할인율을 적용한 결과다.
가치 산정에는 심방세동 시장 가운데 비발작성 환자와 리듬 조절 시장, 항부정맥제 시장을 주요 타깃으로 반영했다. 출시 이후 최대 시장점유율은 30%를 가정했다.
임상 3상 진입은 2028년, 미국 출시 시점은 2032년을 기본 가정으로 두고 있다. 향후 임상 2상 결과가 긍정적으로 나오면 성공확률 상승과 함께 파이프라인 가치가 높아질 여지가 있다.
종근당 입장에서 CKD-510의 의미가 큰 것도 이 때문이다. 기술이전 계약을 이미 체결해 개발비 부담은 상대적으로 줄이면서 노바티스가 임상을 진전시킬 때마다 파이프라인 가치 상승과 추가 마일스톤을 기대할 수 있는 구조다.
실적은 당장 큰 폭의 개선을 기대하기 어렵다.
3분기 매출액은 4817억원으로 전년보다 12.7% 증가할 것으로 전망됐다. 영업이익은 216억원으로 5.5% 늘고 순이익은 209억원으로 4% 증가할 것으로 예상됐다.
4분기 매출액도 4766억원으로 12.1% 증가할 전망이다. 반면 영업이익은 197억원으로 19.7% 감소할 것으로 추정됐다.
연간 영업이익률이 4%대에서 크게 벗어나지 못하는 이유다.
2027년에는 매출액 1조9860억원, 영업이익 834억원으로 각각 올해보다 5.6%, 5.8% 증가할 것으로 예상됐다. 순이익은 835억원으로 12.2% 늘어날 전망이다.
2028년에는 매출액 2조960억원, 영업이익 960억원까지 확대될 것으로 추정됐다. 영업이익률도 4.6%로 소폭 개선될 전망이다.
밸류에이션만 보면 부담은 높지 않은 수준이다. 올해 예상 주가수익비율(PER)은 12.4배, 2027년 11.1배, 2028년 9.4배로 낮아질 것으로 예상됐다.
다만 단순히 PER이 낮다는 이유만으로 재평가를 기대하기는 어렵다는 분석이다. 국내 주요 제약사와 비교해 종근당의 영업이익률과 자기자본이익률(ROE)이 상대적으로 낮기 때문이다.
올해 예상 영업이익률은 4.2%, ROE는 7.2%다. 국내 상위 제약사들의 평균 영업이익률과 비교하면 수익성 차이가 여전히 크다.
결국 종근당의 주가 재평가는 두 갈래에 달려 있다. 위고비를 비롯한 도입품목의 고성장이 실제 이익 증가로 이어지도록 본업의 마진을 끌어올리는 것과 CKD-510이 임상 2상을 넘어 다음 개발 단계로 진입하는 것이다.
김승민 미래에셋증권 연구원은 본업의 이익 개선은 제한적일 것으로 전망하면서도 CKD-510의 임상 개발이 순항하고 있다는 점에 주목했다. 임상 2상 데이터가 확인될 경우 현재 할인돼 있는 파이프라인 가치의 재평가가 가능하다는 판단이다.
이경호 더파워 기자 lkh@thepowernews.co.kr
