대신證 “한화, 25일 다시 선다…인적분할 뒤 지주사 가치 재평가”

[더파워 이경호 기자] 한화가 인적분할을 마치고 오는 25일 다시 주식시장에 선다. 복잡했던 사업구조를 정리하고 지주회사 기능을 선명하게 만든 가운데 자사주 소각과 최소 배당정책, 자회사 배당 확대가 맞물리면서 재상장 이후 기업가치 재평가 여부가 시장의 관심사로 떠오르고 있다.

대신증권은 한화에 대해 투자의견 '매수'와 목표주가 16만3000원을 유지했다. 목표주가는 자체사업과 브랜드 로열티, 자회사 지분가치를 합산한 순자산가치(NAV)를 기준으로 산정했다.

한화는 지난 1일 인적분할을 단행했다. 존속법인과 신설법인의 변경상장·재상장은 오는 25일 예정돼 있다. 재상장 기준 호가는 존속법인 한화가 8만3800원, 신설법인은 이의 5분의 1 수준인 1만6760원에서 형성될 것으로 예상됐다.

이번 분할의 핵심은 단순한 회사 쪼개기보다 사업구조 단순화에 있다. 기존 7개 사업부가 4개로 줄면서 한화가 직접 수행하는 사업과 지주회사 역할을 이전보다 명확하게 구분할 수 있게 됐다.

브랜드 라이선스 수익은 존속법인 한화에 남는다. 주요 자회사에서 받는 배당수익 역시 대부분 존속법인으로 귀속된다. 한화에너지는 분할비율에 따라 존속법인과 신설법인의 지분을 동일 비율로 보유하게 된다.

분할 직후 한화를 바라보는 첫 번째 관전 포인트는 실적보다 자본배분이다.

한화는 지난 4월 보유 자기주식 5.9%를 소각했다. 여기에 자본배분 계획을 통해 최소 주당배당금(DPS) 1000원을 제시하며 배당의 하단도 명확하게 만들었다.

실제로는 DPS가 1100원을 밑돌지 않는 수준에서 관리될 가능성이 높다는 분석이다. 향후 주주환원도 자사주보다 현금배당 중심으로 운영할 계획이다.

배당 확대를 뒷받침할 자회사 환경도 좋아지고 있다. 한화솔루션은 최소 배당정책을 다시 도입했고 한화에어로스페이스는 DPS를 두 배로 높였다. 여기에 한화생명까지 배당을 재개할 경우 지주사로 유입되는 배당재원은 추가로 늘어날 수 있다.

한화 자체사업에서 발생하는 브랜드 라이선스 수익도 꾸준한 현금원이다. 2분기 브랜드 라이선스 수익은 534억원, 상반기 누계는 1059억원을 기록했다.

브랜드 수익은 상장 자회사 매출과 연동되는 구조다. 올해는 지난해 2050억원보다 9~10% 증가할 것으로 전망돼 자체사업과 자회사 배당을 동시에 활용할 수 있는 지주사 현금흐름이 강화될 가능성이 있다.

실적은 숫자만 보면 2분기에 후퇴했다.

한화의 2분기 별도 매출액은 1조13억원으로 전년 동기보다 11.4% 감소했고 영업이익은 1133억원으로 12.6% 줄었다.

하지만 지난해 2분기 건설 부문 도급 정산 과정에서 약 400억원의 일회성 이익이 발생했던 점을 감안하면 얘기가 달라진다. 해당 효과를 제외할 경우 올해 2분기 영업이익은 실질적으로 전년보다 약 26% 증가한 것으로 추정됐다.

건설 부문 매출은 5774억원으로 21.7% 감소했고 영업이익도 584억원으로 29.6% 줄었다. 영업이익률은 10.1%였다.

매출 감소는 건축개발 대형 사업 준공 영향이 컸다. 한화는 올해 건설부문 수주 목표도 기존 3조1000억원에서 2조7000억원으로 낮췄다.

외형 성장보다 수익성을 택한 결과다. 미분양 위험이 있거나 예상 수익성이 충분하지 않은 사업을 하반기 수주계획에서 제외했다.

과거 한화 건설사업은 연간 매출이 4조9000억원까지 커졌지만 지난해 적자를 경험한 뒤 수익성 중심으로 방향을 틀었다. 당분간 분기 매출 5000억~6000억원, 연간 2조원 초반 수준을 유지할 것으로 예상된다.

2분기 10.1%에 달했던 건설 영업이익률이 하반기까지 그대로 이어지기는 어려울 전망이다. 다만 매출을 줄이더라도 적자를 내지 않는 구조로 바뀌고 있다는 점이 중요하다.

올해 건설 부문의 매출원가율 목표는 89% 수준이다. 지난해 92%보다 개선되는 수준으로, 외형 감소를 원가율 개선으로 상쇄하겠다는 전략이다.

재건축·재개발도 수익성 방어에 힘을 보탠다. 정비사업은 분양 위험이 상대적으로 낮고 영업이익률이 양호해 지난해 약 5000억원에 이어 올해도 비슷한 수준의 수주가 예상된다.

복합개발 사업은 한 단계 더 나아간다. 단순히 시공만 맡는 것이 아니라 시행 지분에도 참여해 향후 운영수익까지 확보하는 구조다. 수서역 환승센터는 올해, 잠실 MICE 사업은 내년 착공이 기대되고 있다.

건설사업의 가장 큰 중장기 변수는 이라크 비스마야 신도시 사업(BNCP)이다.

현재 남아 있는 수주 규모는 약 9조6000억원으로 추산된다. 한화의 별도 수주잔고 13조4000억원에는 아직 포함되지 않은 금액이다.

이라크에서는 지난 5월 총리 임명과 내각 구성이 완료됐지만 중동 지역의 지정학적 불확실성 때문에 관련 안건이 국무회의에 상정되지 못한 상태다. 하반기 중동 정세가 안정되면 사업 승인 절차가 다시 진행될 가능성이 있다.

사업이 재개되더라도 과거처럼 무리하게 매출을 키우지는 않을 방침이다. 초기에는 연간 5000억~6000억원 수준에서 공사를 진행하고 이후 사업 진행 상황에 따라 연간 1조원 이상의 매출 인식이 가능할 것으로 전망됐다.

한화가 속도보다 현금 회수를 강조하는 이유도 분명하다. 과거 이라크 국가투자위원회 관련 미수금이 누적된 경험이 있기 때문이다.

향후에는 선수금을 받은 범위 안에서 공사를 진행하는 방식으로 공정률을 관리할 계획이다. 기존 미수금 2억2000만달러와 손실보상금 3억달러를 합친 5억2000만달러도 국무회의 승인 이후 1년 안에 받는 것을 목표로 하고 있다.

수익성은 과거보다 보수적으로 잡았다. 과거 비스마야 사업의 매출총이익률(GPM)은 20% 수준이었지만 자재비와 인건비 상승 등을 감안해 향후에는 10% 초반 수준을 예상하고 있다.

이라크 사업이 다시 움직인다면 현재 2조원대까지 축소된 건설사업의 외형이 재차 커질 수 있다. 다만 과거와 달리 매출 규모보다 선수금과 원가, 수익성을 확인하면서 진행하는 방식이라는 점에서 사업의 질은 달라질 가능성이 있다.

글로벌 부문은 다른 고민을 안고 있다.

2분기 글로벌 사업 매출은 3535억원으로 전년보다 7.3% 증가했지만 영업이익은 49억원으로 30% 감소했다. 영업이익률은 1.4%에 그쳤다.

글로벌 사업은 석유화학 중심의 트레이딩과 산업용 화약, 질산 중심 소재사업으로 구성된다. 매출 비중은 트레이딩이 약 60%, 산업용 화약 30%, 소재가 10% 수준이다.

최근 지정학적 위험으로 석유화학 제품 가격이 오르면서 트레이딩 매출은 증가했다. 반면 암모니아 가격 급등이 수익성을 눌렀다.

암모니아 가격은 연초 500달러 수준에서 최근 700달러까지 올랐다. 원가 상승분을 판매가격에 완전히 반영하지 못하면서 질산 중심 소재사업은 2분기 영업적자를 기록했다.

당분간 적자가 이어질 가능성이 있지만 암모니아 가격이 안정되면 수익성도 점차 회복될 것으로 예상된다. 산업용 화약은 국내에서 독점적인 지위를 갖고 있어 글로벌 부문의 이익 기반을 지탱하는 역할을 하고 있다.

재무구조에서는 한화솔루션 유상증자 대응 방식이 관심을 끈다.

한화가 한화솔루션 유상증자에 투입해야 할 자금은 약 4100억원이다. 이 가운데 2900억원은 판교미래기술연구소 매각으로 마련했다.

나머지는 하반기 비핵심 자산 매각과 보유 현금으로 충당할 계획이다. 유상증자 참여를 위해 새로운 차입을 늘리지 않겠다는 방침이다.

한화가 자본배분에서 가장 먼저 제시한 순서도 재무구조 개선이다. 2분기 말 차입금 수준에서 연내 추가 증가 없이 유상증자에 대응하는 것이 목표다.

연결 실적은 주요 자회사 호조에 힘입어 올해 큰 폭으로 증가할 전망이다.

대신증권은 한화의 올해 연결 매출액을 87조5860억원으로 예상했다. 지난해 74조7850억원보다 17.1% 증가하는 규모다.

영업이익은 지난해 4조1470억원에서 올해 8조4090억원으로 두 배 이상 늘어날 것으로 전망했다. 영업이익률도 5.5%에서 9.6%로 상승할 것으로 예상됐다.

올해 영업이익 전망치는 이전 추정치 5조7350억원보다 46.6% 높아졌다. 지배주주순이익 전망도 4320억원에서 7370억원으로 70.8% 상향됐다.

연결 실적 증가에는 한화에어로스페이스의 영향이 크다. 올해 한화에어로스페이스 매출은 30조6810억원, 영업이익은 4조3510억원으로 예상됐다.

지난해 매출 26조7030억원, 영업이익 3조890억원과 비교하면 방산 사업 확대가 한화 연결 실적을 계속 끌어올리는 구조다.

한화솔루션도 지난해 연결 영업손실 3650억원에서 올해 8120억원의 영업이익으로 흑자 전환할 것으로 전망됐다.

금융 계열사까지 포함한 올해 금융부문 영업이익은 4조1990억원으로 지난해 1조8470억원보다 큰 폭으로 늘어날 것으로 예상됐다.

대신증권이 산출한 한화의 NAV는 약 19조6000억원이다. 자체사업과 로열티 영업가치는 2조9000억원, 상장·비상장 자회사 지분가치는 21조6000억원으로 평가됐다.

여기서 별도 순차입금 4조9000억원을 차감한 뒤 목표 할인율 62%를 적용해 목표주가 16만3000원을 산정했다.

재상장 이후 시장이 확인해야 할 것은 인적분할 그 자체보다 분할 이후 한화가 어떤 지주회사가 되느냐다.

자사주 5.9% 소각과 최소 DPS 1000원은 이미 실행된 주주환원 정책이고, 한화에어로스페이스와 한화솔루션을 비롯한 자회사 실적 개선은 배당재원을 키울 수 있는 기반이다. 여기에 이라크 사업이 재개되면 자체사업에서도 새로운 성장축이 추가된다.

반면 건설사업의 외형 축소와 글로벌 소재사업의 원가 부담, 한화솔루션 유상증자에 따른 자금 소요는 계속 확인해야 할 변수다.

25일 거래가 다시 시작된 뒤 한화를 평가하는 기준도 이전과는 달라질 가능성이 있다. 사업을 얼마나 많이 보유했느냐보다 자회사에서 들어오는 현금을 어떻게 배분하고, 자체사업의 수익성을 얼마나 안정시키며, 그 결과를 주주에게 얼마나 돌려주느냐가 지주사 할인율을 가를 핵심이 될 전망이다.

이경호 더파워 기자 lkh@thepowernews.co.kr