하나證 “CJ, 올리브영 성장해도 수익성은 흔들…목표가 20만원”

[더파워 이경호 기자] CJ가 2분기 외형 성장을 이어갔지만 계열사 전반의 비용 부담이 커지면서 수익성은 뒷걸음질쳤다.

지주사 가치에서 절반 이상을 차지하는 CJ올리브영도 매출은 20% 넘게 늘었지만 마진이 떨어지면서 향후 CJ의 재평가를 위해서는 ‘성장률’보다 ‘수익성 회복’이 중요해졌다는 분석이다.

하나증권은 18일 CJ에 대해 투자의견 ‘매수’를 유지하면서 목표주가를 기존 24만원에서 20만원으로 낮췄다. 지난 14일 종가 13만8100원과 비교하면 상승 여력은 44.8%다. 주요 상장 자회사의 주가 하락과 CJ올리브영·CJ푸드빌의 수익성 저하를 기업가치에 반영했다.

CJ의 2분기 연결 매출액은 11조5000억원으로 전년 동기보다 3.7% 증가했다. 반면 영업이익은 5318억원으로 14.1% 줄며 시장 기대를 크게 밑돌았다.

계열사 대부분에서 공통적으로 나타난 현상은 ‘매출 증가, 이익 감소’였다. CJ제일제당은 대한통운과 F&C를 제외한 기준으로 매출이 4조2000억원으로 10.2% 증가했지만 영업이익은 1619억원으로 18.4% 감소했다.

국내 가공식품과 글로벌 식품 매출이 성장했지만 유가 상승에 따른 물류·포장비 부담이 수익성을 눌렀다. 매출 회복이 곧바로 이익 증가로 연결되지 못한 셈이다.

CJ대한통운도 비슷했다. ‘매일 O-NE’ 경쟁력 강화로 택배 물량은 전년보다 12.1% 증가했지만 택배 단가 하락과 서비스 고도화를 위한 비용 투입, 중동발 원가 부담이 겹치면서 영업이익은 11.8% 감소했다.

CJ프레시웨이 역시 외형과 시장점유율은 확대됐지만 신규 고객 확보를 위한 온라인 광고와 판촉비가 늘면서 영업이익이 전년보다 14.2% 줄었다.

반면 콘텐츠 계열사는 상대적으로 선방했다. CJ ENM은 티빙이 출범 이후 처음으로 분기 영업이익 60억원을 기록하며 흑자로 돌아선 데 힘입어 전체 영업이익이 전년보다 16.9% 증가했다.

CJ CGV도 국내 영화시장 회복과 극장사업 적자 축소 효과로 영업이익이 576.5% 급증했다. 식품·물류 계열사의 비용 부담과 달리 콘텐츠 계열사에서는 이익 정상화가 진행되는 모습이다.

최정욱 하나증권 연구원은 CJ 계열사 대부분이 외형 성장을 이어가고 있지만 비용 부담 확대에 따른 수익성 악화가 나타나고 있다고 평가했다.

시장 관심은 비상장 계열사 CJ올리브영에 더욱 집중된다. 하나증권이 평가한 CJ의 실질 순자산가치(NAV)에서 올리브영이 차지하는 비중이 절반을 넘기 때문이다.

2분기 CJ올리브영 매출은 1조8000억원으로 전년 동기보다 23% 증가했다. 외국인 관광객 증가가 실적을 강하게 밀어올렸다.

하나증권은 올리브영의 외국인 인바운드 매출이 전분기보다 약 50% 늘어난 것으로 추정했다. 내국인 매출도 전년 동기 대비 약 19% 증가한 것으로 분석했다.

그러나 이익은 매출 증가 속도를 따라가지 못했다. 2분기 순이익은 약 1300억원으로 순이익률은 7.5%에 그쳤다.

법인세 부담이 약 150억원 증가한 점을 감안해도 실질 순이익률은 약 8.4%로 추정됐다. 하나증권은 이를 토대로 영업이익률도 11%를 밑돌았을 것으로 봤다.

올리브영의 수익성 하락에는 글로벌 확장을 위한 비용이 일부 영향을 미친 것으로 분석됐다. 미국 사업 확대와 ‘올리브베러’ 마케팅 등으로 판매관리비가 늘었다.

보다 중요한 부분은 매출총이익률(GPM)이다. 상품 구성 변화와 수수료 하락 등이 겹치면서 매출총이익률 자체가 낮아진 것으로 하나증권은 추정했다.

외형 성장만 보면 올리브영의 확장 속도는 여전히 빠르다. 2분기 미국 오프라인 매장과 전용 온라인몰 개설을 완료했고, 이달부터는 세포라와 협업한 B2B 사업도 시작했다.

해외 사업이 안착할 경우 국내 중심이던 성장 구조를 넓힐 수 있다. 다만 해외 매출 확대를 위해 판관비를 계속 투입하는 상황에서 매출총이익률까지 떨어지면 매출 증가에도 이익 성장이 지연될 수 있다.

최 연구원은 글로벌 확장이 추가 성장 동력이 될 수 있다면서도 “GPM 하락과 판관비 증가가 동반되는 상황이 계속될 경우 실적 부진 우려가 장기화될 수 있다”며 비용 효율화를 통한 영업이익률 회복 필요성을 짚었다.

CJ푸드빌에서도 같은 고민이 나타난다. 2분기 매출은 전년보다 16.2% 증가했지만 미국 점포 확대에 따른 투자비용이 계속 발생하고 있다.

2분기 순이익 증가는 법인세수익 영향이 컸으며 본업의 영업이익률은 1~2%대에 머문 것으로 추정됐다. 해외 점포 증가가 매출 성장에서 실제 이익 성장으로 넘어가는 시점이 중요한 변수다.

CJ의 기업가치 구조를 보면 올리브영의 중요성은 더 분명해진다. 하나증권은 CJ의 실질 NAV를 6조9670억원으로 평가했다.

이 가운데 CJ가 보유한 올리브영 지분 51.2%의 가치는 3조7160억원으로 산정됐다. 전체 실질 NAV의 53.3%다. 미국 나스닥 상장사 울타뷰티의 주가수익비율(PER) 14배를 기준으로 20% 할인한 값을 적용했다.

CJ제일제당 지분가치는 1조2730억원으로 NAV의 18.3%를 차지했다. CJ CGV는 4580억원, CJ ENM은 3200억원, CJ프레시웨이는 1380억원으로 각각 평가됐다.

상장 자회사 지분가치 합계는 2조1900억원이지만 하나증권은 지주회사 할인율 50%를 적용해 1조950억원을 가치평가에 반영했다.

올리브영을 비롯한 비상장 자회사의 가치는 총 3조8350억원으로 평가됐다. 전체 실질 NAV에서 비상장사의 비중은 55%에 달한다.

결국 CJ의 주가가 다시 높은 평가를 받기 위해서는 올리브영의 매출 고성장만으로는 부족하다는 의미다. 해외 확장이 실제 이익 증가로 이어지고, 동시에 주요 상장 계열사의 수익성이 회복돼야 지주사 가치도 함께 높아질 수 있다.

연간 실적은 2분기보다 개선될 것으로 전망됐다. 하나증권은 올해 CJ 매출액을 47조8239억원으로 예상했다. 지난해보다 6.2% 증가하는 규모다.

영업이익은 2조7297억원으로 8% 늘어날 것으로 전망했다. 지배주주순이익은 3485억원으로 지난해 1433억원보다 143.2% 증가할 것으로 추정했다.

2027년에는 매출액 49조6681억원, 영업이익 3조3031억원으로 추가 성장이 예상됐다. 영업이익 증가율은 21%로 올해보다 높아질 전망이다.

재무구조도 점진적으로 개선될 것으로 예상됐다. 순금융부채는 지난해 15조4405억원에서 올해 12조4897억원, 2027년 8조6404억원으로 감소할 것으로 추정됐다.

올해 주당배당금은 3500원으로 지난해 3300원보다 늘어날 전망이다. 다만 주가 재평가의 핵심 변수는 배당보다 자회사 수익성 회복에 있다는 것이 하나증권의 판단이다.

최 연구원은 CJ올리브영과 CJ푸드빌의 글로벌 확장 전략 자체는 성장 동력이 될 수 있다고 평가하면서도 비용 증가를 상쇄하는 이익 성장이 언제 본격화될지가 향후 CJ 기업가치를 가를 핵심 변수라고 분석했다.

이경호 더파워 기자 lkh@thepowernews.co.kr